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Valorar empresas


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Valorar empresas parece un ejercicio intelectual sencillo. El primer paso es revisar el negocio en marcha y sus perspectivas: mercados, competencia, barreras de entrada, canales de distribución, costos relativos y estructura financiera. Si las condiciones son sostenibles, se calcula el valor presente del flujo libre de caja. Para ello se proyecta la utilidad anual antes de impuestos, intereses, depreciaciones y amortizaciones para un horizonte de cinco a diez años.

Se restan los impuestos directos a pagar en cada año, no siempre iguales a los causados, pues la contabilidad financiera y la fiscal pueden no coincidir. Luego se restan los aumentos en el capital de trabajo, definidos como la suma de la cartera de clientes y los inventarios menos las cuentas por pagar a proveedores; estos conceptos están vinculados con el volumen de negocios. A continuación se restan las inversiones proyectadas para cada año, y se ajusta el flujo de cada año mediante la aplicación de la tasa de descuento al flujo.

Para calcular la tasa correspondiente al patrimonio se parte de la diferencia entre la tasa de interés de la deuda soberana del país de referencia y la de los bonos del tesoro de EE.UU., y se suman el rendimiento del mercado de capitales de Nueva York y un componente técnico, el Beta, definido como la covarianza entre el rendimiento promedio del mercado y el del sector de la empresa. La información necesaria se consigue hoy con facilidad en internet. El costo así calculado para el patrimonio se pondera mediante procedimiento iterativo con el costo de la deuda para cada año. Se debe agregar un cálculo de valor residual, más allá del horizonte de la proyección, para lo cual se puede dividir el flujo del último año por la tasa de descuento.

El resultado, que refleja la capacidad de generación de efectivo del negocio en marcha, se compara con el valor neto realizable de los activos, que es su valor comercial razonable menos los gastos en que se debe incurrir para su venta. Al mayor de los dos se le resta la deuda. Este es buen punto de partida para negociar una empresa. Para vender se incorpora en la estimación el llamado gradiente de crecimiento, que refleja el incremento porcentual real del flujo libre de caja. Para comprar se agregan a la tasa de descuento cifras que castiguen limitada liquidez y tamaño relativo reducido.

Este procedimiento de estimación, usado en todo el mundo desde la posguerra, tiene limitaciones. Cabe la incertidumbre sobre los mercados de cada sector. La innovación es hoy requisito indispensable para respaldar la premisa de perspectiva de crecimiento sostenido. No basta construir conocimiento: a veces quien inventa no es quien se beneficia de la creación. También son relevantes la dinámica del marco ético y normativo del mundo, y la evolución relativa de las economías y sus ventajas comparativas. La metodología asume que el mercado de Nueva York es referente universal, premisa amenazada a mediano plazo por el crecimiento de la economía china, con perspectivas de auge para su mercado de capitales. Por lo pronto, el mundo está en fase de bajas tasas de interés, causada por las herramientas expansivas usadas para combatir la recesión mundial de 2008-2009; esta situación favorece elevado apalancamiento con deuda, pero las cosas pueden cambiar. Valorar solo será ciencia cuando se base en modelos probabilísticos comprensivos.

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